Жесткость мягкостью не испортишь. Заявление Банка России

Москва. 25 апреля. INTERFAX.RU - Совет директоров Банка России на заседании в пятницу принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21%. Решение было по сути безальтернативным для рынка: его взгляды давно уже устремлены в лето, поэтому всех в первую очередь интересовал сигнал, а именно – глубина его трансформации из мартовского умеренно-жесткого.

ЦБ тоже не колебался: как сообщила председатель Банка России Эльвира Набиуллина на пресс-конференции, у членов совета сложился "широкий консенсус по сохранению ставки".

"Мы обсуждали скорее нюансы сигнала", - сказала Набиуллина. Игра нюансов действительно налицо: ЦБ, убрав направленный сигнал и оставив только нейтральную фразу ("дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий"), тем самым фактически смягчил риторику, не используя "голубиный" лексикон. При этом в сигнале есть прямое указание на жесткость денежно-кредитной политики, но его вовсе не следует трактовать как намек на продолжение паузы в июне.

"Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики", - сказано в заявлении. Но требуемая жесткость в реальном выражении сохранится и при номинальном снижении ключевой ставки, если будут снижаться инфляционные ожидания, пояснила на брифинге Набиуллина.

Траектория прогноза ключевой ставки на 2025 год (19,5-21,5%) допускает как возможность смягчения ДКП, так и опцию ее ужесточения, но вероятность второго варианта с марта снизилась, добавила в палитру мягких красок глава ЦБ.

Еще один умеренно-позитивный сигнал из ее уст - вывод о более устойчивом характере укрепления рубля, чем это виделось Банку России в марте. "Мы склонны более значительную часть того укрепления, которое произошло с начала года, относить на более устойчивые факторы, прежде всего, связанные с действием жесткой денежно-кредитной политики, и в этой части укрепление рубля - это часть процесса дезинфляции, более сдержанной динамики спроса, большей привлекательности рубля как средства сбережений. Но мы по-прежнему не готовы относить всё укрепление рубля на действие денежно-кредитной политики, на эффекты ДКП", - сказала Набиуллина. Свой вклад вносит и новостной фон, связанный с геополитикой. "И в этой части, наверное, об устойчивости укрепления курса говорить преждевременно. Здесь нужны не только рыночные ожидания, но и фактические сдвиги", - сказала Набиуллина.

Подновленный прогноз

В отсутствие этих самых фактических сдвигов среднесрочный прогноз ЦБ, обновленный в пятницу в рамках опорного заседания совета, серьезных изменений не претерпел.

В силе остался ключевой прогноз - по инфляции на 2025 год (диапазон 7-8%). "Ценовое давление постепенно уменьшается. Мы исходим из того, что оно продолжит ослабевать и годовая инфляция вернется к нашей цели 4% в 2026 году. Но риски остаются. Чтобы снизить инфляцию, нам нужно длительное время сохранять жесткие денежно-кредитные условия и наши дальнейшие решения будут зависеть от того, насколько быстро и устойчиво замедляется инфляция", - сказала Набиуллина.

Текущие темпы роста цен, по ее словам, прошли пик в IV квартале 2024 года, разворот к снижению годовой инфляции ожидается в мае.

ЦБ сохранил прогноз роста ВВП РФ в 2025 году в интервале 1,0-2,0% (заметно консервативнее варианта Минэкономразвития, которое ждет +2,5%), не изменились по сравнению с февральской версией и прогнозы по росту в 2026 году - в интервале 0,5-1,5% и в 2027 году - 1,5-2,5%. В релизе ЦБ отметил, что постепенно экономика начала возвращаться к траектории сбалансированного роста, но отклонение остается еще значительным.

Кроме того, ЦБ сохранил прогноз по кредитованию в корпоративном и розничном сегментах на 2025 год. Корпоративное кредитование, как ожидает Банк России, вырастет на 8-13%, розничное - на 1-6%. Прогноз по росту ипотечных кредитов также сохранен - 3-8%.

Среди заметных изменений - снижение прогноза цены нефти, рассчитываемой для целей налогообложения, с $65 до $60 за баррель в 2025 году. В 2026 и 2027 годах ЦБ по-прежнему ожидает цену на уровне $60/барр.

Также ЦБ сузил прогнозный коридор для ключевой ставки на 2025 год - до 19,5-21,5% с 19-22% в феврале. С 28 апреля и до конца 2025 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 18,8-21,8%. Прогноз по ставке на 2026 год сохранен на уровне 13-14%, на 2027 год - 7,5-8,5% (этот диапазон оценивается как нейтральный).

И за, и против

Символически уравняв прогноз по цене на нефть с ценой отсечения по бюджетному правилу (те же $60), ЦБ поддержал высказанную на днях главой Минфина Антоном Силуановым идею о корректировке его параметров.

"Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает возврат к бюджетному правилу с этого года, что означает дезинфляционный вклад со стороны бюджета. С учетом складывающейся конъюнктуры на мировых рынках Минфин отмечает, что может потребоваться корректировка бюджетного правила. Если цена отсечения по нефти будет снижена (с $60 за баррель - ИФ), то это может быть дополнительным дезинфляционным фактором", - сказала Набиуллина.

Такой пересмотр повысит долгосрочную устойчивость бюджетной политики в сценарии с менее благоприятными условиями на мировом рынке энергоносителей, добавила она. А чтобы добавить предложению Минфина осязаемых аргументов "за" в неизбежных спорах внутри правительства, подчеркнула: "существенная корректировка бюджетной политики всегда учитывается при уточнении нами проводимой денежно-кредитной политики".

А вот сплотить ряды вокруг действующего режима обязательной репатриации и продажи части валютной выручки крупных экспортеров ЦБ и Минфин, по всей видимости, пока так и не сумели. Незадолго до совета замминистра финансов Алексей Моисеев признал: разногласия по вопросу о судьбе регулирующего этот вопрос президентского указа, который истекает 30 апреля, есть. "Правительство поддержало, Банк России имеет замечания. Они считают, что при нынешней ситуации не надо продлевать", - говорил чиновник 16 апреля (последний на сегодня официальный комментарий по теме). Отвечая на брифинге на вопрос о том, какой все-таки сценарий ЦБ закладывал в обновленный прогноз - продление нынешнего режима или пролонгацию указа, но с обнулением нормативов продажи - Набиуллина скептически охарактеризовала эффективность действующего (пока еще) режима как инструмента сглаживания волатильности валютного рынка.

"Мы ни сейчас, ни раньше не рассматривали фактор продления или непродления указа как фактор нашего решения. Потому что мы считаем, что продление или непродление указа не влияет на динамику валютного курса", - сказала она.

По данным ЦБ, с начала года экспортеры продавали на внутреннем рынке около 90% своей валютной выручки (при нормативе исходя из текущей редакции указа в 36%).

"Мы это видим по факту: вне зависимости от того, как менялись требования к обязательной продаже валютной выручки в прошлом году, в среднем наши экспортеры продавали до 85% валютной выручки, сейчас мы видим по двум месяцам что-то около 90% валютной выручки продается, несмотря на то, что нормативы по продаже гораздо ниже. Поэтому этот фактор просто не рассматривался (при обновлении макропрогноза ЦБ - ИФ)", - пояснила Набиуллина.

Июнь, Июль...

ЦБ сохранил консервативный подход к оценке изменений в экономике и инфляции, но ожидаемо смягчил свой сигнал до нейтрального, отмечает директор по инвестициям компании "Астра Управление активами" Дмитрий Полевой. Прогноз регулятора по-прежнему допускает рост ставки до 22% в 2025 году при негативном развитии событий, но вероятность его, полагает эксперт, продолжила снижаться, поэтому сигнал изменился. "Ситуация продолжает складываться в рамках нашего базового сценария - смягчение сигнала в апреле с началом снижения ставки в июне-июле до 19%, 14-15% в 2025 году и 10-11% в 2026 году. Фактический тезис от ЦБ - "инфляция укажет нам путь", - пишет Полевой.

По мнению главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева, с учетом нейтрального сигнала Банк России на ближайшем заседании 6 июня вновь сохранит ключевую ставку на уровне 21%.

"Мы ожидаем, что цикл смягчения монетарной политики начнется на заседании 25 июля со снижения ставки на 100-200 базисных пунктов, до 19-20%. В случае явного ухудшения ситуации в экономике или в случае значимого прогресса в переговорах РФ-США мы допускаем, что ЦБ может начать снижать ключевую ставку на следующем заседании 6 июня", - говорится в комментарии Васильева. Базовый сценарий эксперта (без значимых геополитических изменений) предполагает снижение ставки к концу года до 14%.

Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова полагает, что регулятор сохранит ставку неизменной и на следующем заседании в июне. По ее оценкам, сочетание некоторого замедления роста российской экономики и новых инфляционных рисков в мире может указывать на то, что ЦБ предпочтет сохранить ставку "на паузе" в ближайшие месяцы.

Экономисты "Ренессанс Капитала" Олег Кузьмин и Андрей Мелащенко по-прежнему ожидают начала цикла смягчения политики ЦБ на одном из трех следующих заседаний (уже в июне-июле, если рубль продолжит оставаться крепким). "Но без высокой степени уверенности, так как это будет в значительной степени зависеть от изменчивости внешней среды в части результатов торговых войн и проходящего переговорного процесса", - отмечают они. Эксперты обращают внимание, что внешние риски преобладают над внутренней картиной.

"За небольшой фразой в конце пресс-релиза Банка России в части рисков ("дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля") кроется очень многое. В текущих обстоятельствах, включающих очень значимые для России развилки как в части возможных изменений нефтяных цен, так и в части изменения геополитических условий, внешняя ситуация будет оставаться, на наш взгляд, определяющей для динамики внутренней экономической картины и решения по денежно-кредитной политике", - пишут они в своем обзоре.

По мнению главного экономиста инвестиционного банка "Синара" Сергея Коныгина, смена сигнала в пресс-релизе регулятора означает, что на июньском заседании Банк России предметно рассмотрит вариант снижения ставки наравне с ее сохранением. Корректировка траектории ключевой ставки - в феврале спред составлял 3 процентных пункта (19-22%), теперь же он сузился до 2 процентных пунктов (19,5-21,5%) - по-прежнему свидетельствует о нежелании ЦБ быстро и масштабно снижать ставку во втором полугодии 2025 года, как бы того ни хотели некоторые участники рынка, считает эксперт. На конец года экономист ждет ключевую ставку на уровне 18%.

Главный экономист "Т-Инвестиций" Софья Донец ждет первого снижения ставки в июне и сразу на 200 базисных пунктов. "При этом сохраняем прогноз ключевой ставки на конец года на уровне 13-16% - итоговый уровень будет зависеть от динамики урегулирования геополитического конфликта", - отмечает она.

Взгляд ЦБ на ситуацию существенно не поменялся: инфляция постепенно замедляется и появляется больше предпосылок к тому, чтобы этот процесс был устойчивым, кредитование растет умеренно, потребительский спрос постепенно возвращается к нормальным темпам роста, есть признаки снижения дисбалансов на рынке труда, отмечает старший аналитик SberCIB Investment Research Игорь Рапохин. По его мнению, одна из задач высокой ставки - "купировать риски резкого ослабления рубля, связанные с обострением торговых войн и, как следствие, снижением цен на товары российского экспорта".

Заявление от 25 апреля

Совет директоров Банка России 25 апреля 2025 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21,00% годовых. Текущее инфляционное давление, в том числе устойчивое, продолжает снижаться, хотя и остается высоким. Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Вместе с тем, по оперативным данным, экономика начала постепенно возвращаться к траектории сбалансированного роста.

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий. В рамках базового сценария это предполагает среднюю ключевую ставку в диапазоне 19,5-21,5% годовых в 2025 году и 13,0-14,0% годовых в 2026 году. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 7,0-8,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.

В 1к25 текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился и составил в среднем 8,3% в пересчете на год после 12,9% в 4к24. Аналогичный показатель базовой инфляции составил в среднем 8,9% после 13,4% в предыдущем квартале. В снижении инфляционного давления все больше проявляется влияние жестких денежно-кредитных условий на спрос. Однако пока преждевременно судить об устойчивости складывающихся тенденций. Годовая инфляция, по оценке на 21 апреля, составила 10,3%.

Инфляционные ожидания населения, бизнеса, а также участников финансового рынка с марта существенно не изменились. В целом инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это препятствует более быстрому замедлению инфляции.

В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность.

Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Высокий внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. В то же время оперативные данные и опросы предприятий говорят о том, что в 1к25 рост экономической активности замедлился по сравнению с 4к24.

Рынок труда пока остается жестким. Безработица находится на исторических минимумах. Однако, по данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, постепенно снижается во многих регионах. Кроме того, наблюдаются уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и ее переток в другие секторы. Рост зарплат остается высоким и продолжает опережать рост производительности труда. В то же время компании, по данным опросов, планируют более умеренные индексации зарплат в 2025 году по сравнению с 2023-2024 годами.

Денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. С марта номинальные процентные ставки изменились разнонаправленно в различных сегментах финансового рынка. Неценовые условия банковского кредитования по-прежнему жесткие.

Несмотря на некоторое уменьшение депозитных ставок, сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению. При этом рост доходов позволяет населению одновременно наращивать сбережения и потребление. Кредитная активность остается сдержанной как в розничном, так и в корпоративном сегменте.

На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с более длительным сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий. Дезинфляционное влияние может иметь и улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряженности.

Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.

По итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 25 апреля 2025 года Банк России обновил среднесрочный прогноз.

12 мая 2025 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки и Комментарий к среднесрочному прогнозу.

Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 6 июня 2025 года. Время публикации пресс-релиза о решении Совета директоров Банка России - 13:30 по московскому времени.

Заявление от 21 марта

Совет директоров Банка России 21 марта 2025 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21,00% годовых. Текущее инфляционное давление снизилось, но остается высоким, особенно в устойчивой части. Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Вместе с тем рост кредитования остается сдержанным, а сберегательная активность населения - высокой. По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Для достижения цели по инфляции потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 7,0-8,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.

В январе - феврале текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился и составил в среднем 9,1% в пересчете на год после 12,0% в IV квартале 2024 года. Аналогичный показатель базовой инфляции составил в среднем 10,2% после 12,1% в предыдущем квартале. Устойчивое инфляционное давление снизилось в меньшей степени, чем общий индекс потребительских цен, отражая по-прежнему высокий внутренний спрос. Текущий рост цен в феврале и начале марта отчасти сдерживался произошедшим с начала года укреплением рубля. Годовая инфляция, по оценке на 17 марта, составила 10,2%.

Инфляционные ожидания населения и бизнеса продолжают снижаться, что в том числе связано с укреплением рубля. Уменьшились и долгосрочные ожидания, рассчитанные из инструментов финансового рынка. Однако профессиональные аналитики немного повысили прогнозы по инфляции на 2026 год. В целом инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это усиливает инерцию устойчивой инфляции.

В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность.

Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Высокий внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. В то же время оперативные данные и опросы предприятий говорят о более умеренном росте экономической активности в начале 2025 года по сравнению с IV кварталом 2024 года.

Рынок труда остается жестким. Безработица находится на исторических минимумах. Однако появляется все больше признаков снижения напряженности. По данным опросов, продолжает сокращаться доля предприятий, испытывающих дефицит кадров. Кроме того, наблюдаются уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и ее переток в другие секторы. В то же время рост зарплат остается высоким и продолжает опережать рост производительности труда. На декабрьскую статистику по зарплатам в том числе повлиял частичный перенос выплаты годовых премий с I квартала 2025 года. Последнее поддержало потребительский спрос в начале 2025 года.

В целом формирующиеся тенденции в динамике экономической активности создают предпосылки для постепенного возвращения экономики к сбалансированному росту.

Денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. Хотя номинальные процентные ставки снизились после февральского заседания в большинстве сегментов финансового рынка, их уменьшение в реальном выражении было не столь значительным, учитывая снизившиеся инфляционные ожидания. Неценовые условия банковского кредитования остаются жесткими.

Несмотря на некоторое уменьшение депозитных ставок, сохраняется высокий приток средств граждан на текущие счета и срочные депозиты. При этом рост доходов позволяет населению одновременно наращивать сбережения и потребление. Кредитная активность остается сдержанной. Розничный кредитный портфель банков сокращается с декабря 2024 года. Текущие темпы роста корпоративного кредитования в целом умеренные. Однако на их динамику в последние месяцы значимо повлияли повышенные бюджетные расходы.

На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий. Дезинфляционное влияние может иметь и улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряженности.

Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.