Заявление Банка России: уже шаг, дальше цель

Москва. 24 октября. INTERFAX.RU - Совет директоров Банка России на заседании в пятницу принял решение снизить ключевую ставку на 50 базисных пунктов, с 17% до 16,5%, вновь не сойдясь с рыночным консенсусом. Являясь частью текущего цикла смягчения денежно-кредитной политики, стартовавшего в июне с отметки 21%, октябрьский шаг все же существенно отличается от трех предыдущих. В июне, июле и сентябре ЦБ снижал ставку на более привычные для таких высоких значений 100-200 пунктов. Тонкой калибровкой в 50 б.п. при двузначном "ключе" ЦБ не пользовался почти десять лет, да и тогда ставка все же была заметно ниже – в районе 11-12%.

Вкупе с отсутствием в пресс-релизе четких указаний на то, почему же на фоне повышения прогнозов по инфляции на этот и следующий год ставка все же снижена, 50 б.п. производят впечатление компромиссного шага. За жесткую составляющую в этом компромиссе отвечает существенное повышение прогноза по средней ключевой ставке на следующий год – причем даже оно уже не гарантирует достижение таргета по инфляции. Отныне это перспектива 2027 года.

Не залипнуть над таргетом

Снижение ставки не было для рынка полной неожиданностью: хотя большинство аналитиков ждали от ЦБ паузы, многие из них отмечали, что выбирать регулятор будет между неизменностью ставки и ее снижением до 16-16,5%. И в отличие от сентября, в этот раз набор вариантов, которые перечисляли эксперты - пауза, шаг в 100 б.п. и шаг в 50 б.п., действительно оказался "на столе" у совета директоров. Перед прошлым заседанием консенсус показывал снижение на 200 б.п., а ЦБ снизил ставку всего на 100 б.п., даже не рассматривая, по словам Эльвиры Набиуллиной, более широкий шаг – альтернативой было сохранение ставки. В итоге сформированный тогда "запас мягкости" пошел в ход в октябре, когда аргументов в пользу хотя бы небольшого снижения ставки было не так уж много.

Набор данных, накопленных ЦБ к октябрьскому заседанию, не складывался в однозначную картину, но с учетом декларируемого регулятором осторожного подхода к денежно-кредитной политике формировал ожидания паузы в смягчении ДКП. Инфляция уже три недели подряд держится выше 0,2% (а годовая на 20 октября подросла до 8,19% с 7,98% на начало месяца), на фоне предстоящего повышения НДС существенно выросли инфляционные ожидания предприятий, при этом у населения они в октябре не изменились даже несмотря на активное подорожание такого важного товара-маркера, как бензин. Геополитический трек в последние дни добавил аргументов сторонникам осторожной ДКП, так как последствия новых американских санкций сложно оценить сразу.

В пресс-релизе ЦБ обошелся без однозначных указаний на причину снижения ставки (аргументацию чуть позже привела Набиуллина). При этом регулятор повысил нижнюю планку прогноза по инфляции на 2025 год до 6,5-7% с 6-7% и впервые признал риски недостижения таргета и в следующем году, повысив прогноз с 4% до 4-5%.

"Ситуация развивается в целом в рамках нашего прогноза. Денежно-кредитные условия остаются жесткими, что создает предпосылки для снижения инфляции. Поэтому мы приняли решение продолжить смягчение своей политики. В то же время с прошлого заседания реализовались существенные инфляционные риски. Это прежде всего увеличение дефицита бюджета в этом году и рост стоимости моторного топлива. В сентябре приостановилось замедление показателей устойчивой инфляции. Ожидаемое повышение налогов поможет снизить инфляцию в среднесрочной перспективе, но в краткосрочной это даст разовое повышение цен. Мы учли все это в своем решении, и во-первых, уменьшили шаг смягчения политики, а во-вторых, повысили траекторию ключевой ставки, которая требуется для возвращения инфляции к 4%", - сказала Набиуллина на брифинге.

Сигнал ЦБ по денежно-кредитной политике остался нейтральным. "Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели. (...) Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий", - заявил ЦБ. От сентябрьской формулировки тут только одно отличие: отсутствие упоминания 2026 года во фразе про достижение таргета.

Сигнал означает, что "продолжение снижения на ближайших заседаниях не предопределено по умолчанию, для решения о следующем снижении ставки потребуются дополнительные факты, которые будут подтверждать, что можно двигаться дальше без риска того, что устойчивая инфляция залипнет в 2026 году выше целевого уровня", пояснила Набиуллина. Прогноз по траектории ставки, в том числе на 2025 год, предполагает возможность как дополнительного снижения на последнем в этом году декабрьском заседании, так и паузы, констатировала она.

Прогнозные факторы

Прогноз по инфляции на 2025 год ЦБ повысил до 6,5-7% с 6-7%, на 2026 год – до 4-5% с 4%, тем самым сместив достижение таргета по инфляции на 2027 год.

"В обновленном прогнозе оценка инфляции в следующем году повышена до 4-5%. Этот пересмотр вызван временными проинфляционными факторами, включая ситуацию на топливном рынке, повышение налогов, а также индексацию коммунальных тарифов более высокими темпами. По нашей оценке, перенос этих факторов в цены продлится до середины следующего года. Устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет оставаться на цели", - заявила Набиуллина.

ЦБ считает, что текущее инфляционное давление в конце 2025 и начале 2026 года временно усилится под действием ряда факторов, в том числе связанных с подстройкой цен и реакцией инфляционных ожиданий на предстоящее повышение НДС.

Основной эффект влияния увеличения НДС на инфляцию, по опыту 2019 года, ЦБ ждет в декабре-январе.

Прогноз по росту ВВП РФ в 2025 году понижен до 0,5-1,0% с 1,0-2,0%. При этом ожидания по динамике ВВП на IV квартал ухудшены до минус 0,5% - плюс 0,5% в годовом выражении с роста на 0-1,0% в июльской версии.

Среднесрочные прогнозы по росту ВВП не изменились: в 2026 году увеличение в интервале 0,5-1,5%, в 2027 и 2028 годах - 1,5-2,5%.

ЦБ отметил уменьшение отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста.

Замедлением роста спроса Банк России объяснил решение снизить ставку в пятницу. "Мы видим, что замедляется рост спроса, перегрев спроса уходит, и мы ожидаем в I полугодии следующего года, что разрыв спроса закроется. Это предполагает наш базовый прогноз. Поэтому мы считаем, что можно двигаться вперед (по смягчению ДКП - ИФ), но более аккуратно, из-за большого числа временных проинфляционных факторов, которые могут иметь большие вторичные эффекты", - отметила глава ЦБ.

"Я считаю, что мы в любом случае находимся в цикле смягчения денежно-кредитной политики. Оно может происходить с паузами, но вы видите траекторию ставки, которую мы дали и на следующий год - это продолжение, пусть и более аккуратное, смягчения ДКП", - сказала Набиуллина.

Прогноз по средней ключевой ставке на 2026 год ЦБ повысил до 13-15% с 12-13% ранее.

Ожидания по средней ставке на 2025 год регулятора уточнил - 19,2% вместо 18,8-19,6%. С 27 октября и до конца 2025 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,4-16,5% (с 28 июля она ожидалась в размере 16,3-18,0%).

Прогноз по средней ставке на 2027 и 2028 годы остался на уровне 7,5-8,5% (этот диапазон оценивается как нейтральный).

Чего ждать от декабря

"Решение Банка России не стало неожиданным - часть участников рынка допускала такой исход. Динамика инфляции в целом укладывается в базовый прогноз ЦБ, недавнее ускорение инфляции вызвано разовыми факторами, денежно-кредитные условия остаются жесткими, а экономика продолжает замедляться. Поэтому ЦБ мог немного снизить ключевую ставку, чтобы, в том числе, уменьшить риски переохлаждения экономики", - говорится в комментарии главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева.

ДКП остается жесткой, что поможет сдержать недавнее ускорение инфляции и охладить повышенные инфляционные ожидания, отмечает он. Годовая инфляция к концу года снизится до 6,6% с текущих 8,2% благодаря высокой ключевой ставке, охлаждению внутреннего спроса и крепкому курсу рубля, считает Васильев. Прогноз эксперта предполагает, что на следующем заседании 19 декабря регулятор снова снизит ключевую ставку на 50 базисных пунктов, до 16%. Если же инфляция не замедлится в ближайшие месяцы, Банк России может сохранить ключевую ставку на уровне 16,5%. К концу 2026 года Васильев ждет замедления годовой инфляции до 5,6% и снижения ключевой ставки до 14%.

По словам главного экономиста "Т-Инвестиций" Софьи Донец, снизив ставку до 16,5%, регулятор принял "соломоново решение". Шаг менее 100 базисных пунктов ЦБ применял в последний раз осенью 2022 года, когда ставка составляла всего 8%.

"Пока сигнал регулятора выглядит достаточно нейтральным. Но важно то, что Банк России пересмотрел вверх свой прогноз по средней ключевой ставке на следующий год, до интервала 13-15% с 12-13%. Мы ждем ставку на уровне 13,7% в среднем на следующий год, что предполагает возможность движения с текущего уровня до 10% на конец следующего года. Декабрьское решение обещает быть еще более сложным", - говорится в комментарии Донец.

По оценкам главного экономиста БКС Ильи Федорова, Банк России принял оптимальное решение в условиях неоднозначной экономической ситуации, снизив ключевую ставку на 50 базисных пунктов. "Наибольшее значение имеет обновление среднесрочного прогноза, который теперь отражает более высокую инфляцию и более скромный рост экономики", - отмечает он. По прогнозу Федорова, ЦБ продолжит цикл снижения ставки в декабре с сохранением текущего шага в 50 базисных пунктов, до 16%.

По мнению директора по инвестициям компании "Астра управление активами" Дмитрия Полевого, ЦБ выбрал решение, удовлетворяющее максимально возможный круг экономических агентов.

"Ожидаемая разность средней ставки и средней инфляции в 2026 году увеличена с 7,4-7,9% до 7,7-8,7%, что, видимо, должно гарантировать снижение инфляции к 4% во втором полугодии 2026 года. Но в этом случае диапазон средней инфляции 5,3-6,3% на 2026 год выглядит слишком широким, чтобы указывать на уверенность регулятора в достижении цели. Да и масштабы корректировок вряд ли можно назвать "уточнением", как обещал ЦБ в начале октября, а каких-то явно разочаровывающих данных с того времени не было. Единственное, что можно сказать хорошего про новый прогноз - это его смещенность вверх по инфляции и ставкам, что снижает шансы получить неприятные сюрпризы, требующие нового уточнения прогноза вверх", - пишет он в своем обзоре.

"Октябрьское решение нам видится не самым удачным (самым неудачным) из возможных, но ЦБ идет к своей цели как идет, и лишь время покажет, насколько это оправданно. Масштабы изменения прогноза на фоне имеющейся информации и предыдущей коммуникации ЦБ, с нашей точки зрения, снижают доверие к нему и повышают уровень неопределенности", - добавляет эксперт. Полевой ожидает снижения ставки до 15-15,5% в 2025 году и 11-12% в 2026 году.

Как полагает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова, неизменные инфляционные ожидания населения на уровне 12,6% могли стать определяющим фактором в пользу снижения ставки.

"Символическое снижение ставки сопряжено с жестким сигналом, который ЦБ дал рынку через изменение прогнозного диапазона ставки на 2026 год. Если до сих пор в базовом сценарии ЦБ ориентировал рынок на интервал ставки 12-13% на 2026 год, то теперь прогнозный диапазон ставки сместился на уровень 13-15%. Напомним, что анонсированные в сентябре сценарии ДКП на 2026 год предполагали, что интервал ставки 14-16% соответствовал инфляционному сценарию, и новый прогноз ставки на следующий год, по сути, захватывает часть этого диапазона. Мы полагаем, что таким образом регулятор хочет дать рынку сигнал, что в его планы не входит допускать избыточное смягчение денежно-кредитных условий", - говорится в ее обзоре.

К моменту следующего заседания, 19 декабря, у Банка России уже будет больше ясности по поводу масштаба инфляционных рисков, связанных с бюджетной политикой, отмечает Орлова.

"К середине декабря Минфин уже почти полностью реализует свой план заимствований на текущий год, и решения по ставке уже будут оказывать меньший эффект на возможности долговых размещений. Кроме того, к тому моменту будет ясно, удается ли удержать инфляцию текущего года на анонсированном уровне 6,5-7%, и насколько значимым для инфляции является рост ставки НДС. На наш взгляд, инфляционные риски остаются повышенными, и сохранение неизменной ставки на уровне 16,5% в декабре пока выглядит для нас базовым сценарием", - пишет эксперт Альфа-банка.

Банк России был крайне осторожен в комментариях, повышение прогнозного ориентира по средней ключевой ставке и годовой инфляции на 2026 год и вовсе можно считать ужесточением позиции регулятора, отмечает начальник отдела анализа банков и денежного рынка "Велес Капитала" Юрий Кравченко. "Полагаем, что на декабрьском заседании ЦБ будет выбирать между сохранением ставки и снижением ее на 50 базисных пунктов. При этом вариант с паузой до 2026 года уже сейчас представляется весьма вероятным на фоне ожидаемого всплеска инфляции в конце текущего - начале следующего года из-за налогового фактора", - пишет он в своем обзоре.

Заявление от 24 октября

Совет директоров Банка России 24 октября 2025 года принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 16,50% годовых. Устойчивые показатели текущего роста цен значимо не изменились и остаются выше 4% в пересчете на год. Экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. В последние месяцы активизировался рост кредитования. Высокими остаются инфляционные ожидания.

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели. В базовом сценарии это в том числе предполагает среднюю ключевую ставку в диапазоне 13,0-15,0% годовых в 2026 году и означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0-5,0% в 2026 году. Повышение прогноза на 2026 год связано с действием разовых проинфляционных факторов. Устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели.

В 3к25 текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 6,4% в пересчете на год после 4,4% в 2к25. Аналогичный показатель базовой инфляции составил 4,3% после 4,4% в предыдущем квартале. Большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4-6% в пересчете на год. Годовая инфляция, по оценке на 20 октября, составила 8,2% и по итогам 2025 года ожидается в диапазоне 6,5-7,0%.

На повышение текущих темпов роста цен значимо повлияли разовые факторы. Среди них рост стоимости моторного топлива и более быстрое удорожание плодоовощной продукции, чем обычно в осенние месяцы. Ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины.

Инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.

По оценке Банка России, в конце 2025 и начале 2026 года текущее инфляционное давление временно усилится под действием ряда факторов, в том числе связанных с подстройкой цен и реакцией инфляционных ожиданий на предстоящее повышение НДС. По мере исчерпания их влияния дезинфляция продолжится. Этому будут способствовать жесткие денежно-кредитные условия.

Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. Оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста общей экономической активности в 3к25, который остается положительным. Динамика деловой активности неоднородна по отраслям. Значительное охлаждение наблюдается в отраслях, ориентированных на внешний спрос. Внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. Рост потребительской активности несколько ускорился.

Сохраняется напряженность на рынке труда. Зарплаты растут медленнее, чем в 2024 году, но темпы их повышения пока опережают рост производительности труда. Безработица находится на исторических минимумах. При этом, по данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, постепенно сокращается.

Денежно-кредитные условия в целом остаются жесткими. В августе - сентябре кредитные и депозитные ставки продолжили подстройку к уже реализованному смягчению денежно-кредитной политики. С середины сентября ставки денежного и долгового рынков выросли, отражая пересмотр вверх ожиданий участников рынка по дальнейшей траектории ключевой ставки. В реальном выражении процентные ставки за последние месяцы значимо не изменились. Неценовые условия банковского кредитования по-прежнему жесткие.

Сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению. Рост портфеля розничных кредитов в целом умеренный. В 2п25 корпоративное кредитование растет заметно быстрее, чем в 1п25. Прогноз по росту требований к экономике в текущем году повышен до 8-11%.

Проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с более длительным сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, эффектами от повышения НДС, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля. Значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса.

Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее. На среднесрочном горизонте бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции. В случае изменения параметров бюджетной политики может потребоваться корректировка проводимой денежно-кредитной политики.

По итогам заседания совета директоров по ключевой ставке 24 октября 2025 года Банк России обновил среднесрочный прогноз.

6 ноября 2025 года Банк России опубликует резюме обсуждения ключевой ставки и комментарий к среднесрочному прогнозу.

Следующее заседание совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 19 декабря 2025 года. Время публикации пресс-релиза о решении совета директоров Банка России - 13:30 по московскому времени.

Заявление от 12 сентября

Совет директоров Банка России 12 сентября 2025 года принял решение снизить ключевую ставку на 100 б.п., до 17,00% годовых. Устойчивые показатели текущего роста цен значимо не изменились и в основном остаются выше 4% в пересчете на год. Экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. В последние месяцы активизировался рост кредитования. Высокими остаются инфляционные ожидания.

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 6,0-7,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.

В июле-августе текущий рост цен с поправкой на сезонность в среднем составил 6,3% в пересчете на год после 4,4% в 2к25. Аналогичный показатель базовой инфляции снизился до 4,1% после 4,4% в среднем в предыдущем квартале. Большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4-6% в пересчете на год. Годовая инфляция, по оценке на 8 сентября, составила 8,2%.

Жесткие денежно-кредитные условия продолжают способствовать дезинфляции. На текущие темпы роста цен в июле-августе значимо повлияли разовые факторы. С одной стороны, произошли существенная индексация коммунальных тарифов и рост стоимости моторного топлива. С другой стороны, плодоовощная продукция дешевела сильнее, чем обычно в летние месяцы. Ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины.

Инфляционные ожидания в последние месяцы существенно не изменились. В целом они сохраняются на повышенном уровне. Это может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.

Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. Оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста общей экономической активности в 3к25, который остается положительным. Динамика деловой активности неоднородна по отраслям. Значительное охлаждение наблюдается в отраслях, ориентированных на внешний спрос. Внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. Рост потребительской активности даже несколько ускорился.

Напряженность на рынке труда значимо не снижается. По данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, продолжает сокращаться. Зарплаты растут медленнее, чем в 2024 году, но темпы их повышения пока опережают рост производительности труда. Безработица находится на исторических минимумах.

Денежно-кредитные условия смягчились, но остаются жесткими. Процентные ставки уменьшились в большинстве сегментов финансового рынка. Это отражает как эффекты предыдущих снижений ключевой ставки, так и пересмотр ожиданий участников рынка по ее дальнейшей траектории.

При снижении депозитных ставок сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению. В то же время кредитная активность выросла в последние месяцы. Рост портфеля корпоративных кредитов значимо ускорился. Наблюдается некоторое оживление в розничном сегменте. По оценке Банка России, в текущем году общий рост требований к экономике, вероятно, сложится ближе к верхней границе июльского прогнозного диапазона 7,0-10,0%.

Проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с более длительным сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля. Значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса.

Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году должна иметь дезинфляционный эффект. Однако он пока не реализовался с учетом накопленного с начала года бюджетного дефицита. Банк России будет уточнять свои оценки эффектов бюджетной политики на инфляцию после внесения Правительством в Государственную Думу поправок к бюджету на 2025 год и новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.